Wyraźny spadek inflacji w USA uderza w dolara
Znaczące korzystne zaskoczenie odczytem inflacji w USA w czerwcu sprawiło, że rynki istotnie zrewidowały swoje oczekiwania dotyczące rychłego zakończenia cyklu podwyżek stóp procentowych Rezerwy Federalnej. Wyceny rynkowe sugerują, że przy braku znaczących niespodzianek makroekonomicznych w najbliższych tygodniach ruch w lipcu będzie zapewne ostatnim w obecnym cyklu Fedu, z czym się zgadzamy. Implikowane rynkowo prawdopodobieństwo dodatkowej podwyżki w listopadzie wynosi aktualnie mniej niż 30%.
In The News
Znaczące korzystne zaskoczenie odczytem inflacji w USA w czerwcu sprawiło, że rynki istotnie zrewidowały swoje oczekiwania dotyczące rychłego zakończenia cyklu podwyżek stóp procentowych Rezerwy Federalnej. Wyceny rynkowe sugerują, że przy braku znaczących niespodzianek makroekonomicznych w najbliższych tygodniach ruch w lipcu będzie zapewne ostatnim w obecnym cyklu Fedu, z czym się zgadzamy. Implikowane rynkowo prawdopodobieństwo dodatkowej podwyżki w listopadzie wynosi aktualnie mniej niż 30%.Rentowności amerykańskich obligacji uległy gwałtownym spadkom, rynki zaczęły też coraz odważniej wyceniać obniżki stóp procentowych w USA w przyszłym roku. Nie może dziwić także, że dolar stracił grunt względem pozostałych głównych walut, a inwestorzy zwrócili się ku aktywom ryzykownym. Spośród walut G10 najlepiej w ubiegłym tygodniu radziły sobie waluty skandynawskie i frank szwajcarski, które doświadczyły aprecjacji nie tylko przez słabość dolara, ale też pokrywanie krótkich pozycji.Reakcja rynków na odczyt inflacji w USA była zrozumiała, zastanawiamy się jednak, czy dolar nie spadł za mocno za szybko. W tym tygodniu szykuje się przytłumiony, letni handel na rynku walutowym, z niewieloma nowymi wieściami. Środowy (19.07) raport inflacyjny za czerwiec w Wielkiej Brytanii będzie istotny nie tylko dla funta, lecz także dla euro. Wciąż nie wiadomo, czy obecny w USA trend dezinflacyjny zawita wkrótce do Europy, a ów raport może dać w to pewien wgląd.
PLN Druga część ubiegłego tygodnia przyniosła nieco zmienności, kurs EUR/PLN zakończył go jednak na tym samym poziomie, na jakim go rozpoczął. Biorąc pod uwagę znaczny wzrost pary EUR/USD i aprecjację podobnych złotemu walut, można to interpretować jako pewne rozczarowanie. Może to również wspierać naszą tezę, że polska waluta, która powinna pozostać silna, prawdopodobnie nie ma zbytnio przestrzeni na aprecjację w krótkim terminie.Pojawiły się także pozytywne wieści. Zgodnie z danymi z zeszłego tygodnia również w maju bilans na rachunku obrotów bieżących był dodatni. Suma była znacznie wyższa, niż oczekiwano (1,4 mld EUR), a dane za poprzedni miesiąc zostały nieznacznie zrewidowane w górę. Ostatnie zmiany w bilansie płatniczym powinny wspierać walutę. W tym tygodniu poznamy wyjątkowo dużo odczytów z Polski. Rynki powinny skupić się głównie na twardych danych: produkcji przemysłowej (czwartek 20.07) i sprzedaży detalicznej w czerwcu (piątek 21.07). EUR Dezinflacyjne wieści z USA znacznie umocniły euro, które wybiło się z przedziału, w którym utrzymywało się przez większość 2023 r. i wzrosło do najmocniejszego poziomu od lutego 2022 r., powyżej poziomu 1,12 względem dolara. Ruch ten jest zrozumiały, biorąc pod uwagę oczekiwania zmniejszenia się różnicy między stopami procentowymi w USA i strefie euro, i zgodny z naszymi ogólnymi założeniami. Ponure nastroje względem wzrostu gospodarczego strefy euro mogą jednak stanąć na drodze dalszej aprecjacji w krótkim terminie. Gospodarka wspólnego bloku doświadcza obecnie recesji, a ostatnie miękkie dane sugerują, że również w III kwartale PKB może spaść.Naciągnięte rynkowe pozycje mogą dodatkowo utrudnić aprecjację euro w najbliższym czasie. Możliwe, że na dalsze wzrosty waluty będziemy musieli zaczekać do momentu, kiedy wyklaruje się sytuacja europejskiej gospodarki, a pesymistyczne wskaźniki PMI zostaną zweryfikowane przez twarde dane makroekonomiczne.W tym tygodniu nie poznamy wielu danych ze strefy euro. Najważniejsza będzie środowa (19.07) rewizja inflacji. USD Czerwcowy raport inflacyjny potwierdził, że dynamika cen w USA podąża we właściwym kierunku. Obie miary – główna i bazowa – były poniżej oczekiwań (odpowiednio 3,0% i 4,8%). Co więcej, stanowiąca wartościowe przybliżenie inflacyjnego momentum, 3-miesięczna zannualizowana miara bazowa, spadła do 4% – od początku trwającego epizodu inflacyjnego tylko raz była niższa (we wrześniu 2021 r.).Wykres 1: Inflacja w USA (2017 – 2023)
Źródło: Refinitiv Datastream Data: 17.07.2023Fed prawdopodobnie i tak podniesie w lipcu stopy procentowe – niemal się do tego zobowiązał. Do kolejnych ruchów w górę konieczne byłyby jednak prawdopodobnie istotne zaskoczenia w górę inflacją oraz aktywnością gospodarczą, a do tych naszym zdaniem raczej nie dojdzie. Rynki wydają się z tym zgadzać i w kontraktach futures wyceniają obecnie tylko ok. 1/4 prawdopodobieństwa na dodatkowy ruch w górę po lipcu. Zbliżanie się Fedu do zakończenia cyklu podwyżek sprawia, że sytuacja sprzyja naszemu bazowemu przekonaniu, że waluty rynków wschodzących będą doświadczać dalszej aprecjacji. GBP Funt w ubiegłym tygodniu umocnił się względem dolara, podobnie jak inne waluty, uległ jednak pewnej deprecjacji względem euro i większości pozostałych walut G10. Można to zapewne wyjaśnić częściowo wyceną – funt po tegorocznej aprecjacji znajduje się już na bardzo wysokich poziomach. Wysokie stopy procentowe i lepsze od oczekiwań dane w dalszym ciągu wspierają brytyjską walutę. Dotyczy to w szczególności podwyższonej presji płacowej, która pozostaje w okolicy rekordowych poziomów. Wykres 2: Średni wzrost zarobków w Wlk. Brytanii (2013 – 2023)
Źródło: Refinitiv Datastream Data: 17.07.2023Mimo dodatkowego dnia wolnego związanego z koronacją dane o PKB w maju były lepsze, niż się spodziewano (-0,1% m/m względem konsensusu -0,3%). Strajki pracownicze stają się coraz mniej uciążliwe – liczba straconych dni w maju była najniższa od połowy 2022 r. Najważniejszy dla funta będzie teraz środowy (19.07) raport inflacyjny za czerwiec. Rynki oczekują spadku głównej miary i utrzymania się bazowej, co w naszej ocenie powinno sprzyjać kolejnej podwyżce stóp procentowych o 50 pb. na sierpniowym posiedzeniu Banku Anglii. Nie jest ona jeszcze w pełni wyceniania, więc naszym zdaniem istnieje pole do tego, żeby funta dalej charakteryzowała siła. CHF Kurs EUR/CHF zanurkował w ubiegłym tygodniu głębiej, przebijając gwałtownie poziom 0,97 i osiągając najniższy poziom od końcówki września. Szwajcarskie ceny producenckie i importowe utrzymały się w czerwcu na zbliżonym poziomie w skali miesiąca, zwiększając deflację w ujęciu rocznym do -0,6%, najniższego poziomu od początku 2021 r. Pogłębienie ich spadku może wesprzeć argument o dezinflacji cen konsumenckich. Miało to jednak niewielki efekt na rynki i zdecydowanie nie zmienia naszego założenia o kolejnej podwyżce stóp procentowych Szwajcarskiego Banku Narodowego na posiedzeniu we wrześniu.W najbliższych dniach nie poznamy wielu odczytów z kraju, uwaga rynków skupi się więc zapewne głównie na wieściach z zewnątrz. Niemniej, interesujące mogą okazać się czwartkowe (20.07) dane o handlu w czerwcu, szczególnie biorąc pod uwagę wysoką – w porównaniu do podobnych krajów – zależność Szwajcarii od eksportu. SEK Obie skandynawskie waluty radziły sobie w minionym tygodniu nadzwyczaj dobrze, kończąc tydzień na szczycie zestawienia G10, co przypisać można zarówno ich statusowi walut podwyższonego ryzyka, jak i niskiej wycenie po długim okresie słabości. Para EUR/SEK sięgnęła najniższego od blisko 2 miesięcy poziomu, zaczynając tydzień tuż poniżej 11,50.Wykres 3: Inflacja w Szwecji (2013 – 2023)
PLN Druga część ubiegłego tygodnia przyniosła nieco zmienności, kurs EUR/PLN zakończył go jednak na tym samym poziomie, na jakim go rozpoczął. Biorąc pod uwagę znaczny wzrost pary EUR/USD i aprecjację podobnych złotemu walut, można to interpretować jako pewne rozczarowanie. Może to również wspierać naszą tezę, że polska waluta, która powinna pozostać silna, prawdopodobnie nie ma zbytnio przestrzeni na aprecjację w krótkim terminie.Pojawiły się także pozytywne wieści. Zgodnie z danymi z zeszłego tygodnia również w maju bilans na rachunku obrotów bieżących był dodatni. Suma była znacznie wyższa, niż oczekiwano (1,4 mld EUR), a dane za poprzedni miesiąc zostały nieznacznie zrewidowane w górę. Ostatnie zmiany w bilansie płatniczym powinny wspierać walutę. W tym tygodniu poznamy wyjątkowo dużo odczytów z Polski. Rynki powinny skupić się głównie na twardych danych: produkcji przemysłowej (czwartek 20.07) i sprzedaży detalicznej w czerwcu (piątek 21.07). EUR Dezinflacyjne wieści z USA znacznie umocniły euro, które wybiło się z przedziału, w którym utrzymywało się przez większość 2023 r. i wzrosło do najmocniejszego poziomu od lutego 2022 r., powyżej poziomu 1,12 względem dolara. Ruch ten jest zrozumiały, biorąc pod uwagę oczekiwania zmniejszenia się różnicy między stopami procentowymi w USA i strefie euro, i zgodny z naszymi ogólnymi założeniami. Ponure nastroje względem wzrostu gospodarczego strefy euro mogą jednak stanąć na drodze dalszej aprecjacji w krótkim terminie. Gospodarka wspólnego bloku doświadcza obecnie recesji, a ostatnie miękkie dane sugerują, że również w III kwartale PKB może spaść.Naciągnięte rynkowe pozycje mogą dodatkowo utrudnić aprecjację euro w najbliższym czasie. Możliwe, że na dalsze wzrosty waluty będziemy musieli zaczekać do momentu, kiedy wyklaruje się sytuacja europejskiej gospodarki, a pesymistyczne wskaźniki PMI zostaną zweryfikowane przez twarde dane makroekonomiczne.W tym tygodniu nie poznamy wielu danych ze strefy euro. Najważniejsza będzie środowa (19.07) rewizja inflacji. USD Czerwcowy raport inflacyjny potwierdził, że dynamika cen w USA podąża we właściwym kierunku. Obie miary – główna i bazowa – były poniżej oczekiwań (odpowiednio 3,0% i 4,8%). Co więcej, stanowiąca wartościowe przybliżenie inflacyjnego momentum, 3-miesięczna zannualizowana miara bazowa, spadła do 4% – od początku trwającego epizodu inflacyjnego tylko raz była niższa (we wrześniu 2021 r.).Wykres 1: Inflacja w USA (2017 – 2023)Źródło: Refinitiv Datastream Data: 17.07.2023Fed prawdopodobnie i tak podniesie w lipcu stopy procentowe – niemal się do tego zobowiązał. Do kolejnych ruchów w górę konieczne byłyby jednak prawdopodobnie istotne zaskoczenia w górę inflacją oraz aktywnością gospodarczą, a do tych naszym zdaniem raczej nie dojdzie. Rynki wydają się z tym zgadzać i w kontraktach futures wyceniają obecnie tylko ok. 1/4 prawdopodobieństwa na dodatkowy ruch w górę po lipcu. Zbliżanie się Fedu do zakończenia cyklu podwyżek sprawia, że sytuacja sprzyja naszemu bazowemu przekonaniu, że waluty rynków wschodzących będą doświadczać dalszej aprecjacji. GBP Funt w ubiegłym tygodniu umocnił się względem dolara, podobnie jak inne waluty, uległ jednak pewnej deprecjacji względem euro i większości pozostałych walut G10. Można to zapewne wyjaśnić częściowo wyceną – funt po tegorocznej aprecjacji znajduje się już na bardzo wysokich poziomach. Wysokie stopy procentowe i lepsze od oczekiwań dane w dalszym ciągu wspierają brytyjską walutę. Dotyczy to w szczególności podwyższonej presji płacowej, która pozostaje w okolicy rekordowych poziomów. Wykres 2: Średni wzrost zarobków w Wlk. Brytanii (2013 – 2023)Źródło: Refinitiv Datastream Data: 17.07.2023Mimo dodatkowego dnia wolnego związanego z koronacją dane o PKB w maju były lepsze, niż się spodziewano (-0,1% m/m względem konsensusu -0,3%). Strajki pracownicze stają się coraz mniej uciążliwe – liczba straconych dni w maju była najniższa od połowy 2022 r. Najważniejszy dla funta będzie teraz środowy (19.07) raport inflacyjny za czerwiec. Rynki oczekują spadku głównej miary i utrzymania się bazowej, co w naszej ocenie powinno sprzyjać kolejnej podwyżce stóp procentowych o 50 pb. na sierpniowym posiedzeniu Banku Anglii. Nie jest ona jeszcze w pełni wyceniania, więc naszym zdaniem istnieje pole do tego, żeby funta dalej charakteryzowała siła. CHF Kurs EUR/CHF zanurkował w ubiegłym tygodniu głębiej, przebijając gwałtownie poziom 0,97 i osiągając najniższy poziom od końcówki września. Szwajcarskie ceny producenckie i importowe utrzymały się w czerwcu na zbliżonym poziomie w skali miesiąca, zwiększając deflację w ujęciu rocznym do -0,6%, najniższego poziomu od początku 2021 r. Pogłębienie ich spadku może wesprzeć argument o dezinflacji cen konsumenckich. Miało to jednak niewielki efekt na rynki i zdecydowanie nie zmienia naszego założenia o kolejnej podwyżce stóp procentowych Szwajcarskiego Banku Narodowego na posiedzeniu we wrześniu.W najbliższych dniach nie poznamy wielu odczytów z kraju, uwaga rynków skupi się więc zapewne głównie na wieściach z zewnątrz. Niemniej, interesujące mogą okazać się czwartkowe (20.07) dane o handlu w czerwcu, szczególnie biorąc pod uwagę wysoką – w porównaniu do podobnych krajów – zależność Szwajcarii od eksportu. SEK Obie skandynawskie waluty radziły sobie w minionym tygodniu nadzwyczaj dobrze, kończąc tydzień na szczycie zestawienia G10, co przypisać można zarówno ich statusowi walut podwyższonego ryzyka, jak i niskiej wycenie po długim okresie słabości. Para EUR/SEK sięgnęła najniższego od blisko 2 miesięcy poziomu, zaczynając tydzień tuż poniżej 11,50.Wykres 3: Inflacja w Szwecji (2013 – 2023)